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永高股份2013年3季报点评:收入扩张低于预期,跨区域扩张带来持续高费用

发布时间:2013-10-29    研究机构:兴业证券

事件:2013 年1-9 月公司实现营业收入20.9 亿元,较去年同期增长15%,实现归属母公司所有者净利润2 亿元,较去年同期增长0.92%(对2012 年第三季度财务数据按15%优惠税率调整),EPS 为0.56 元。2013 年7-9 月公司实现营业收入7.8 亿元,较去年同期增长16%,实现归属母公司所有者净利润8101 万元,较去年同期增长-5.23%(对2012 年第三季度财务数据按15%优惠税率调整),EPS 为0.23 元。Q1、Q2、Q3 分别实现EPS 为0.1、0.23、0.23 元。公司预计2013 年公司归属母公司所有者净利润同比增长-20%~10%。

点评:

收入增速持续低于预期,子公司好于本部,某种程度上可能是公司大经销商制度的弱点导致。公司2013 年第1、2、3 季度收入同比增速分别为12.6%、15.5%、16.0%,达11 年第4 季度以来的最高单季增速,抛开收购子公司的并表,3 季度实际增速仍然低于10%,这与今年以来地产领域的持续复苏不太匹配,也与公司自己的实际预期差异较大。我们认为,公司较低的收入增速某种程度上与公司总代理制度相关,采用扁平化销售模式的伟星收入增速明显好于永高;大经销制发展到一定程度后,规模持续上升的经销商内生性增长会下降,扩张动力和销售执行力可能都会存在不足。母公司(黄岩本部)1-9 月份收入增速9.9%,其中第1、2、3 季度同比增速分别为4.1%、18.6%、5.5%,3 季度明显转弱;而子公司3 个季度收入增速依次为32%、10%、37%,收入端表现好于母公司,但很大程度仍然来自新收购子公司的额外贡献。

价格和原材料价格总体稳定,3 季度毛利率稍有下滑。公司前3 季度毛利率26.2%,与去年同期相比降低0.2 个百分点;第3 季度毛利率26%,环比下降1 个百分点。从原材料价格看,3 季度PVC 价格稍有上涨,但总体稳定,我们预计宏观经济向上动能不足且PVC 行业严重过剩,PVC价格未来大幅上涨的概率不是很大,未来毛利率稳中稍降的概率比较大。

跨区域扩张进程中,费用率持续上升。公司前3 季度期间费用率同比增加1.7 个百分点,其中销售费用率同比增加0.2 个百分点;研发费用、并购安徽永高以及员工薪酬增加,导致管理费用同比增加1.1 个百分点;3季度末有息负债较去年同期末增加1.3 亿元,导致财务费用率同比增加0.54 个百分点。公司仍然处在跨区域扩张的进程中,子公司前期推广及由于销售规模有限,费用率相比本部都会明显更高,费用率短期内难以明显改善。

地产配送业务占比提升,公司周转率下降,经营性现金流恶化。报告期内公司地产配送业务规模的增加导致公司平均信用期延长,收款减慢,应收票据及应收账款较年初增加1.7 亿元,增幅达68%。1-3 季度公司经营性现金流为6124 万元,同比增长-71.2%。公司原材料储备大幅增加,导致其预付账款较年初增长150.8%,达1.4 亿元。

维持公司“增持”评级。短期看,公司是典型的逆周期品种,今年以来宏观经济弱势向上,公司业绩表现与去年相比明显更差。中期看,公司仍然处在跨区域扩张进程中,本部内生性增长有限,而子公司费用率短期难有明显改善。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.79、0.95、1.13 元,对应PE 分别为14.6、12.2、10.2 倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:毛利率下降超出预期,收入扩张低于预期,费用控制差于预期

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