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永高股份2012年报点评:行业集中缓慢,业绩逆周期

发布时间:2013-04-24    研究机构:兴业证券

事件:

报告期内,公司主营业务收入25.1亿元,较上年增长8.2%;归属于上市公司股东的净利润为2.7亿元,较上年同期增长59%;每股盈利1.36元。

点评:

宏观经济衰退年份,公司收入增速明显放缓。公司2012年仅实现25.1亿元的销售收入,仅增长8.2%,低于公司年初30亿元规划;管材销量23万吨,低于年初28万吨的规划。收入增速的放缓主要由于宏观经济的低迷,房地产投资和基建投资增速放缓都是制约公司收入扩张的客观原因。

行业内的其他上市公司收入增速状况与公司基本一致。除了专注工程领域的纳川股份外,中国联塑、伟星新材、顾地科技、沧州明珠等公司的收入增速都较往年出现了明显的下滑。我们认为,塑料管道上市公司收入状况基本反映了行业趋势;这些规模企业在行业需求低谷阶段并未体现出较强的穿越周期的能力。整体来说,塑料管道行业仍然是相对分散的行业,行业集中缓慢。造成行业集中缓慢的原因主要有:

1)塑料管道生产工艺简单,企业在生产端没有差异,小企业甚至有优势。

塑料管道企业在生产端基本没有差异,企业的差异化主要体现在销售端(例如渠道、品牌),这与水泥、石膏板等行业存在明显区别。海螺水泥可以依托自身显着的成本优势持续超越行业增速;北新建材的“泰山石膏”在生产端的成本优势同样显着。有些小企业甚至牺牲产品品质反而具备成本优势。

2)渠道及品牌建设见效慢导致企业跨区域扩张难。塑料管道行业当前呈现诸侯割据的局面,在局部区域内,诸如华南的联塑、华东的永高和伟星凭借较长时间的精耕细作,形成了较强的区域渠道资源及品牌认知度。渠道及品牌积累是塑料管道企业的核心竞争力。这种诸侯割据局面直接导致了企业跨区域扩张具备较大难度,要打破区域内既有企业的渠道及品牌优势需要较长过程。

公司2012年渠道销售收入增速仅有3.3%,但工程、出口领域增速较快,分别达到22%、21%。公司黄岩基地(对应母公司报表)收入增速为6.8%,显示公司在既有领域市场份额提升较慢。旗下子公司中,深圳、上海子公司收入增速同样缓慢;广东永高收入增速有所提升,但该子公司产能发挥仍然不足,直接导致2012年仍是亏损状态;天津、重庆永高收入增速较快。分产品看,PVC管材收入增速最慢,这与PVC管材行业较慢的增长中枢有关;宏观经济低迷期PPR管材收入增速比PVC管材略高;PE管材仍然维持了较高的收入增速。

价格粘性造就公司利润反周期特性。公司2012年的经营状况基本是2009年的翻版:宏观经济低迷,原材料价格大跌,公司收入增速放缓,但毛利率及净利率受益于价格粘性出现大幅上升。

产品价格粘性大小和产品品牌力成正比。可以明显看出,公司产品毛利率是几家塑料管道企业中上升幅度最大的,对应的是公司2012年价格下调节奏慢、下调幅度小。同时,对比公司母公司、子公司的毛利率情况,也明显看出经营历史更长、渠道掌控力、品牌力更强的母公司毛利率达到了27.8%,同比提升了6.8个百分点,明显高过子公司4个点的升幅。分产品来看,PVC及PPR毛利率都提升了近7个百分点,而PE管材毛利率基本没有变化,型材产品毛利率提升最大。

公司2012年净利率上升了3.5个百分点,达到10.8%;其中母公司2012年净利率已经达到14.1%,而子公司净利率仅为4%,盈利能力差距较大。

子公司中,除深圳永高和上海公元外,其余子公司依旧亏损。造城子公司盈利能力差的原因,除了较低的毛利率外,较高的期间费用也是原因之一。从母公司、子公司的盈利对比中,我们可以发现塑料管道行业的两个特点:1)规模效应,公司母公司收入占公司总收入67%,但贡献近88%的净利润,管理、销售费用率的规模效应明显;2)品牌及渠道积累需要时间积累,一旦形成会成为公司盈利能力的护城河,公司旗下的天津永高、重庆永高分别成立于2010、2011年,随着时间推移会逐渐迎来盈亏平衡点。

公司2012年期间费用率上升了1.4个百分点,管理费用率和销售费用率分别上升了1.5、1个百分点。管理费用率的上升更多来自母公司的贡献,研发投入的大幅上升(可能是统计口径变更)是主要原因。销售费用率的上升更多来自子公司的贡献。

2013年重点关注公司的收入扩张及费用控制水平。原材料下降带来的高毛利率效应会逐步减弱,公司毛利率会逐步下降至正常水准。在宏观经济弱复苏及PVC产能过剩严重的背景下,产品价格下降是公司毛利率的回归的主要方式。我们预期公司在2013年收入增速会有所回升,驱动力主要有:1)宏观经济的复苏带来行业增速上升;2)公司外延式扩张(跨区域扩张+收购兼并)持续推进。公司规划2013年收入增速超过30%,收入规模超过33亿元。公司2012年收购的安徽永高可贡献超过3亿元的新增收入,对应超过10%的增速贡献;在宏观经济复苏的背景下,公司较多的账面现金可以保障公司剩余20%的增速目标实现。另外,公司2013年规划将管理费用、销售费用增速控制在15%以内,低于收入增速目标;在毛利率大概率下降的背景下,期间费用率有望下降,这对稳定公司净利率至关重要。

维持公司“增持”评级:。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.50、1.85、2.25元,对应PE分别为14.8\12.0\9.9倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:毛利率下降超出预期,收入扩张低于预期,费用控制差于预期

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